美国国债市场非但没有因美国主权信用评级下调而出现萧条，反而呈现出更加火爆的局面。10年期国债收益率一度创下1.976%的最低纪录。当前国债收益率走低对美国十分有利，美联储QE3推出也成为大概率事件。

        收益率创新低原因何在

        在过去20年间，美国国债收益率曲线总体呈现下行趋势。根据经济学常识，国债收益率与财政赤字水平、政府债务规模应该是同向变化关系，债务人债务负担增加，债权人会要求更高的风险补偿，借贷成本必然上升，国债收益率走高。

        从近20年来看，除克林顿执政期间出现短暂盈余外，美国财政多数年份都是赤字。2008年美国财政赤字达到4590亿美元，2009年为1.42万亿美元，2010年为1.29万亿美元。为缓解不断恶化的赤字状况，美国国会自2007年起将国债上限从9万亿美元提高到14.29万亿美元，这一上限于2011年5月16日被用尽。而从1990年到2000年的绝大多数年份，美国10年期国债收益率平均在6%~9%，2000年以后到2007年之前，这一数值下降到3%~5%，次贷危机爆发之后，继续降到了4%以下，一直持续到今天。可以看出，美国呈现出“借债越多，利率越低，借钱越容易”的奇怪现象。

        从发行上看，2003年以后美国贸易逆差激增，在2005~2007年达到最高峰，贸易账户下的逆差需要资本账户下的顺差弥补，由此美国国债发行规模快速增加。2008年金融海啸后，随着经济刺激方案陆续实施，加上美联储采取债务货币化操作，美国国债发行骤然暴增。据统计，2009年美国国债余额比2008年增加2.29万亿美元。国债发行量大增，理论上国债价格应该大跌，收益率提高，政府利息支出增加，但事实并非如此。

        左右为难的外国投资者

        美国国债收益率的走低，也就是国债价格的走高，在债券市场上必然呈现明显的需求大于供给态势。众所周知，美国国债的需求方主要由国内和国外两部分投资者组成。根据美国财政部公布的数据，国内投资者包括美联储、各州政府、各地方政府、美国退休基金、国内基金等，大约持有国债余额的 68%，总额超过9万亿美元；国外投资者主要是一些外国央行和投资单位等，持有剩下的32%，总额约5万亿美元，其中排名前五位的是中、日、英、石油输出国组织和巴西。毋庸质疑，国债收益率走低对美国是十分有利的，可以减少其国债发行成本。

        面对巨大的发行规模，对于外国投资者，他们持有国债占可交易美国国债余额的50%以上，美国没有太多担心，因为他们大规模减持几无可能。拿中国来说，作为美国最大的国债投资者，持有国债占可交易美国国债余额的1/8以上，一旦中国减持美国国债，很可能引发其他外国持有者的“羊群效应”，从而在美国国债市场上造成供过于求的局面，这会导致美国国债价格暴跌。然而，由于中国持有太多的美国国债，不可能在一夜之间将其全部抛光，没来得及出售的美国国债将遭受显著的资本损失。这正是美国前财长萨默斯所谓的“金融恐怖均衡”。

        此外，一旦中国抛售美国国债引发市场价格下跌，跌至一定程度时，觉得有利可图的投资者会开始接盘，对美国国债的全球性抄底行动将开始，这会促使美国国债市场重归稳定。这样以来，抛售美国国债对中国来讲没有一点好处，简直就是“枉为他人做嫁衣”。因此，为确保手里的美国国债保值增值，外国投资者希望美国国债能够稳定在较高的价格水平上，会选择继续持有并购买新发行国债。

        维持低利率对债市关键

        外国投资者毕竟占美国国债持有者的少数，最大的投资者仍在国内。带领国内投资者积极购买的任务落在了美联储身上。美联储不负众望，首先执行了“零利率”政策，打压了美国短期国债收益率，也为美国国债保持较高的价格水平创造了政策环境。随后实施的QE1购买了1.25万亿美元MBS、3000亿美元国债和和1750亿美元的机构证券，QE2则购买了6000亿美元长期国债，此举只为打压长期国债收益率，加计先前MBS到期本金再购买国债(每月约350亿美元)，2010年11月~2011年6月美联储总共购买国债总额为8500亿~9000亿美元，平均每个月约1100亿美元。金融海啸后，美国居民储蓄率从危机前的2%攀升至5.8%，美国金融机构手上有1万亿美元现金，非金融企业持有 2万亿美元的储备金，这些都可作为购买美国国债的资金来源。

        低利率的好处非常多，2009年美国联邦政府利息支出1969亿美元，比2000年5.67万亿美元国债规模基础上的利息还少支出263亿美元，美联储功不可没。2008年后，美国发行的大量2~3年期国债将于2011~2013年间迎来还债高峰，据估算，2011年需偿还本金8562亿美元，2012年增至1.24万亿美元。更可怕的是，2005年以后签订的衍生金融合约，这些有毒资产也即将到期，新一轮次贷危机可能就在眼前。经济依旧不振的美国，只能选择借新债还旧债，千方百计筹措资金，不得不修改国债上限。这个时候，美国国债收益率更是只能低不能高，并且要避免资金流向股市、商品等资产，以顺利吸引美国本土资金与全球资金回流美国购买新发行国债。美国最近的行动恰好印证了这一点，股市下跌、欧洲动荡，美联储推出QE3也是几无悬念。（马涛）